【银河晨会】美税改对中国制造影响深远——债市专题报告-银河证券顺德龙江营业部
摘要
债券：美税改方案通过，意味着大量资本回流美国，中国资本流出压力增加，同时美税改方案或推升通胀和美债收益率，美联储或加快加息步伐，国内利率面临抬升压力。制造业面临的挑战会更加严峻，房地产和基建投资无法带动中国可持续增长，货币政策难以同步。后续债市影响因素将重回基本面，长债具有配置价值，信用风险需要警惕。
电子：优选国际竞争力强、成长确定、估值具有优势的细分领域龙头公司,看好好立讯精密、欧菲科技、信维通信、京东方A等。
一、市场简评
周一A股继续震荡盘整。上证综指收盘下跌0.24%，报收于3309.62；深成指上涨0.01%，报收于11014.55；创业板下跌0.38%，报收于1797.77。行业方面，食品饮料、石油石化、家电、非银、交运、银行、农林牧渔、电子元器件8个行业略有上涨。主题方面，无线充电、打板、白马股、一线龙头、猪、鸡、医药电商、LNG、MSCI概念略有上涨。两市共成交4072.93亿元，较上一交易日（成交3877.11亿元）略有放量。
国际市场方面，周一欧美股市涨跌不一，道指创收盘新高，纳指跌逾1%。泛欧斯托克600指数上涨0.9%，德国股指创一个月以来最大单日涨幅。美国参议院上周末通过了税改议案阿卡巴大帝，但投资者也在关注美国特别检察官针对特朗普竞选的调查。受美国税改进程提振，亚太股市多数收涨，韩股涨逾1%。周一COMEX黄金期货收跌0.29%，报1278.6美元/盎司。COMEX白银期货收跌0.29%，报16.34美元/盎司。美元汇率上涨，因美国参议院上周末通过税改法案。 NYMEX原油期货收跌0.92美元，跌幅为1.58%，报57.44美元/桶。三个交易日以来首次走低。美国上周活跃原油钻井数量连续第二周增加，市场担心美国原油产量继续提高。周一在岸人民币兑美元16:30收盘价报6.6187，创11月21日以来新低，较上一交易日跌122个基点。人民币兑美元中间价调贬38个基点，报6.6105，为六连贬彩虹旗泡弟弟，创11月22日以来新低。周一美元指数纽约尾盘涨0.23%，报93.0879。
1、【国务院：积极稳妥推动军工企业混合所有制改革】国务院办公厅日前印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，对推动国防科技工业军民融合深度发展作出全面部署。《意见》从七个方面提出了推动国防科技工业军民融合深度发展的具体政策措施，其中包括进一步扩大军工开放，推动军品科研生产能力结构调整，扩大军工单位外部协作，积极引入社会资本参与军工企业股份制改造。
2、【11月物流业景气指数环比回升4.6个百分点】中国物流与采购联合会昨日发布的统计数据显示，2017年11月份中国物流业景气指数为58.6%，较10月回升4.6个百分点。这显示出中国国内市场继续维持需求回升态势。统计数据显示，11月份中国物流业景气指数主要呈业务总量指数回升之势，需求保持旺盛；设备利用率指数回升，利用效率提高；库存周转次数指数回升，平均库存量指数回落；主营业务利润指数回升，经营情况良好四大特点。
3、统计局：11月下旬与11月中旬相比，50种重要生产资料中27种产品价格上涨，16种下降，7种持平。其中液化天然气价格较上期涨28.3%，普通硅酸盐水泥较上期涨5.2%，螺纹钢较上期涨5.6%，铝锭较上期跌4.0%，瓦楞纸较上期跌15.1%。
当前经济总体较为稳定，继续关注主题性、结构性机会。市场仍呈现结构性行情特征，继续关注国家发展战略、供给侧改革、国企并购重组及PPP等主题曲沃吧。
关注12月组合。12月的月度组合包括：正业科技（300410）、东杰智能（300486）、贵州茅台（600519）、上汽集团（600104）、合力泰（002217）、九州通（600998）、宇通客车（600066）、北新建材（000786）、上海电力（600021）、四维图新（002405）。
中期组合包括：正业科技（300410）、贵州茅台（600519）、健友股份（603707）、中国平安（601318）、保利地产（600048）、宇通客车（600066）、中国动力（600482）、天齐锂业（002466）、四维图新（002405）、苏州科达（603660）。
长期组合包括：正业科技（300410）、长春高新（000661）、北新建材（000786）、建投能源（000600）、贵州茅台（600159）、中国平安（601318）、航天电器（002025）、杰瑞股份（002353）、四维图新（002405）、宇通客车（600066）。
（分析师：洪亮）
二、今日热点
美税改对中国制造影响深远——债市专题报告
一、美税改方案推出加大国内利率抬升压力
美税改方案通过，意味着大量资本回流美国，中国资本流出压力增加，人民币贬值压力增加。资本流出，外汇占款减少，基础货币被动收紧，若不通过降准或其他基础货币投放方式进行对冲，则利率有抬升压力。另一方面，美税改方案对美国投资、消费需求的拉动，推升通胀和美债收益率，将使美联储加快加息步伐。虽然资金的回流，美元的升值，使美债配置需求增加，因此美债收益率抬升幅度短期不会很大。但这两个方面都使国内利率面临抬升压力。
今年由于外贸改善，供给侧改革企业利润改善，制造业生产景气度较高林萍的歌曲，加上地产、基建维持较高增速，经济基本面韧性较强，同时利率抬升，中美利差维持在较高位置，人民币贬值压力缓解，7月份以后外汇管制也有所加强，资本流出放缓，外汇占款平稳雷哥老范。那么美税改方案推出，中国将重新面临资本流出压力，人民币贬值压力增加。
二、货币政策如何应对是关键
那么关键是看国内货币政策如何应对。边际上是否跟随美联储收紧是影响债市的关键。目前国内货币政策还有收紧空间吗？
今年我们最常听到的词就是货币供给中性远光瑞康，货币供给真的中性？我们用M2-GDP-CPI粗略的衡量货币供给的松紧程度。可见2017年货币供给的紧张程度是5年以来最紧的，从2017年10月数据来看，该数值接近于0，而2012年-2017年该数值平均在3.4的水平。从更长时间维度去看，1995年以来，20余年的时间有三个非常短的时间段该数值低于现在，分别是2004年，2007年和2011年，2004和2007年都面临阶段性的经济过热同时通胀大幅上行，2011年经济虽然下行，但通胀达到6%以上。而今年经济平稳，通胀并未抬升的情况下，可以看出相对其他年份收紧货币还是比较明显的。
对比来看美国的数据，美国的货币供给与经济周期逆周期比较明显，但2008年次贷危机以来美国保持了相当长时间的货币宽松政策，三轮的量化宽松加上超低利率的维持，该项数值一直维持在0以上，2016年年中开始明显拐头向下。中国对比来看，货币供给大部分时候属于偏宽松的格局，而今年经济平稳，通胀并未抬升的情况下，收紧货币明显，一定程度上体现出与美国货币政策顺周期的特点。顺周期的货币政策有利于维持汇率的稳定。
目前美国减税，宽财政将导致经济更加强劲，货币收紧加快。之前的汇率、利率平衡被打破。后续中国采取何种政策组合进行应对最核心的还要看中国经济基本面。中美利差目前的位置，利率不跟随上行也是可以的。
三、美国税改对中国制造影响深远
由于美国成为全球税收洼地，相对比来看，中国对企业投资的吸引力进一步下降，作为世界工厂的优势进一步丧失。产业结构升级所需要的资本和技术外部引入难度增大。从2016年二季度开始的发达经济体需求的回暖带动中国制造业回暖（出口导向）的逻辑长期或被颠覆。从目前来看，制造业利润回升另外一个贡献是供给侧改革带来的上、中游工业原材料价格回升带来的利润回升，由于这些行业仍处于去产能做减法的过程，利润的回升并没有带来投资的回升，资产负债率有所下行眼圈熊，但仍缓慢。
另外工业企业利润中民营企业利润占比在明显下降，民营企业投资增速也在快速下降，民营企业投资占比从2015年65%降到目前61%，制造业投资增速的下行主要是因为民营企业投资快速下行。民营企业投融资活动在利率抬升背景下受到明显抑制。从信贷的表现看，今年信贷资源主要配置在房地产开发和房地产居民按揭领域，10月房地产相关信贷占比达到90%以上，银行对于民营企业惜贷端粒学说，断贷，民营企业信用风险不断累积，民营企业频现违约。
四、债市的主要影响因素将回归基本面
后续，制造业面临的挑战会更加严峻，制造业下行压力使得经济下行压力凸显，房地产和基建投资无法带动中国可持续增长。中美经济基本面的加速背离使得货币政策难以同步。
稳汇率才能稳利率，但稳经济才能稳汇率。因此货币政策重点应该重回稳经济上来，制造业是否企稳，企业的利润回升，资产负债表修复依赖于减税或降息降低企业负担，以及改革推进，放开垄断领域，进一步激发民营企业活力，才能提高投资效率，提高生产率。
减税的影响到底会多大，我们以煤炭、钢铁为例做个初步估算。
随着供给侧改革推进，落后产能淘汰，企业利润有明显回升，但同时，企业财务费用支出和税金支出也同比大幅增加。从绝对数值来看，2017年1-9月，全国国有企业营业总收入37.6万亿元，利润总额2.2万亿元，应缴纳税金3.1万亿元，企业资产负债率有所下降，但并不明显。以煤炭开采行业和钢铁行业为例，2016年12月份，行业财务费用支出分别是840亿元和1142亿元，税金分别为1878亿元和1385亿元，煤炭行业财务支出和税金占总负债的2%和5%，钢铁行业两项支出均占总负债的3%。对于落后产能行业高负债率是普遍现象，盈利改善由于息税支出占比较高，对债务问题的化解帮助不是很大，资产负债率有所下降，但幅度不大。税收上若给予优惠，并限定用于偿付债务本金，将使去杠杆进程大幅加快仙意通玄，进而加快降低财务费用支出，以促进企业利润回升对资产负债表的改善作用，粗略估算，税收减半用以偿还债务，资产负债率下降超过1-2个百分点。企业的债务的化解黄克强，有利于降低系统性风险，也能更快的使企业摆脱负担，加速产业升级。
控风险降杠杆仍然不能掉以轻心，但更应通过严监管实现，在严监管框架下规范各项业务发展，使风险可控，在严监管框架下，控风险的同时维持适度的利率环境稳步去杠杆，避免太高利率暴力去杠杆带来的投融资活动的急剧萎缩带来的经济下行压力和债务违约。
因此宽财政（减税）、宽货币（回归中性）、严监管（控杠杆、穿透监管，促进资金脱虚向实）、促改革（激发民营企业活力）政策组合才是应对之策。
所以结论是美国税改对于国内债市影响负面，但债市的主要影响因素将回归基本面，货币政策不具备继续收紧空间。经济的下行压力应通过降息、减税降低企业负担，通过改革释放经济活力，加大研发和科技创新，在严监管框架下控杠杆，防风险，促进资金脱虚向实，使经济平稳健康发展。债券市场利率不会过度抬升，国债和国开长债具有配置价值，但信用债信用风险需要警惕。
（分析师：刘丹）
有色金属：美国参议院投票通过减税议案，利好于铜锌等工业金属需求
1、事件
继美国国会众议院于11月16日批准减税议案后超级虫洞，12月2日美国众议院以51比49最终通过了共和党税改法案。这意味着美国税收制度即将迎来31年大幅度修改。根据此次通过的税改法案，美国企业税税率将大幅下降，从35%降低到20%。包括个人所得税在内的多项税制都将被简化，现行的多数项目式减税办法将被取消，以较低税率对美国企业转移回国的海外资产进行一次性征税等。减税法案在参议院通过后，下一步参众两院需要就各自通过的减税法案版本进行协商，拿出一份统一版本后，供特朗普总统签署生效。
2、我们的分析与判断
（1）减税刺激美国经济，新一轮制造业投资扩张周期工业金属受益
从过往里根、小布什、奥巴马的三次较大规模的美国减税政策经历上看，美国减税后利好私人消费与企业投资，在中期将有效拉动美国经济增长。从目前美国资本货物出货量的同比增速，以及美联储所做的企业资本支出的调研，包括美国重卡销售量等数据，都表明美国正处于新一轮制造业投资扩张周期中。而减税后美国企业税后盈利提升且海外利润回流美国，企业投资将加速增长，这将拉长拉大美国的制造业投资景气周期，并或将进一步带动全球的制造业投资上升周期。全球的制造业投资回暖，将利好于铜锌等工业金属需求，抬升这些金属的价格中枢。
（2）通胀预期提升，美联储或加快加息节奏施压黄金价格
美国在减税后伴随着私人消费与投资的扩张，以及全球美元资本回流美国，美国的通胀预期将会显著上升。这会加快美联储的加息进度与节奏，尤其是12月美联储大概率加息并给出鹰派的2018年加息预期，从而使黄金等贵金属价格受到承压。
3、投资建议
美国国会参议院正式投票通过减税议案，这将提升美国经济增长与投资加速的预期，延长美国甚至全球的的制造业投资景气周期，利好于铜锌等工业金属需求，中期支撑金属价格中枢上移。在全球制造业投资复苏的背景下，我们相对看好铜锌板块的中期走势，推荐江西铜业、云南铜业、洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业、驰宏锌锗、西藏珠峰、中金岭南。
4、风险提示
1）有色金属需求不及预期；
2）有色金属价格大幅下滑。
（分析师：华立）
电子：美国参议院投票通过减税议案影响
1.事件：
特朗普税改法案12月2日获得了参议院通过！投票比例为51:49。标志着美国近30年最大的税法改革，即所谓的特朗普税改法案获得通过。
2.我们的分析与判断：
（1）美国减税，将加强美国企业的竞争力，李允熹提升美国的需求及通胀水平，并有可能引起外资回流或外企利润汇回，形成资本外流压力。
（2）减税将对总部在美国火帅，跨国收入较高及现金较多的美国科技企业形成显著利好，苹果、高通、INTEL、微软等企业的竞争力有望进一步加强。
（3）美国减税将对我国中低端劳动密集型企业带来一定不利影响，但我国电子行业在产业升级过程中已形成相当具有国际竞争优势，美国本地企业难以替代的相关供应链龙头或细分领域龙头企业，这些企业反而有望受益于美国高科技企业的竞争力提升。
3.投资建议：
建议优选国际竞争力强、成长确定，估值具有优势的细分领域龙头公司。看好立讯精密、欧菲科技、信维通信、京东方A等。
（分析师：付楚雄）
机械行业：美国参议院投票通过减税议案点评
1．事件
特朗普税改法案12月2日获得了参议院通过！投票比例为51:49。标志着美国近30年最大的税法改革，即所谓的特朗普税改法案获得通过。
2．我们的分析与判断
美国减税将进一步刺激美国经济复苏和美元指数走高，并带动全球经济上涨。对机械或者说整个大制造业来说，我们认为经济复苏带来需求整体增长，中游制造业投资将受益增加；具体的对于中国制造业而言，美国市场需求增加及美元指数未来走高将会为中国制造带来更多机会。
3．投资建议
我们看好中国制造在国际市场上具备优势的子版块，建议关注高铁设备、锂电设备、油气设备等。
4. 风险提示
税改对经济复苏作用不及预期
（分析师：刘兰程）
免责声明
银河证券提醒投资者务必阅读特别提示：投资有风险，入市须谨慎
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向中国银河证券客户中的专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非中国银河证券客户中的专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者奥巴桑乔，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息潘雨婷。
因本订阅号受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解与配合。
本信息来自于银河证券研究部已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载侯卫东官场笔记8，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究部发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。
本信息旨在交流证券研究经验男生爱的学府。本信息所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本信息的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本信息并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本信息发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本信息所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。
本信息所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，银河证券可以发布其他与本信息内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与银河证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。银河证券并不承担提示本信息订阅人注意上述其他材料的责任，亦不对因订阅人使用本信息而导致的损失负任何责任。订阅人如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。
