【长江地产|深度】大道至简，各有千秋：房地产制造业化趋势研究-思聪看地产
大道至简，各有千秋——房地产制造业化趋势研究
报告要点
从历史谈起：房地产行业的激荡四十年
理解房地产行业当前逻辑需从我国房地产市场改革历程谈起。1978年改革开放拉开房改大幕。1987年深圳举行我国第一次土地拍卖，土地招拍挂开启。1994年分税制改革开启了土地财政。到了1998年，福利分房终结，商品房时代来临。2004年的“831大限”确立了土地的招拍挂制度并沿用至今。
地价-房价螺旋、传统房地产开发模式与房地产制造业化趋势
土地出让制度的产生与土地财政使得地产成为城镇化过程中的支柱产业，带动房价和地价呈螺旋式上升。在房价长期快速上涨的背景下，传统的开发模式本质是囤地与金融化周志康，享受房价上涨带来的资产升值收益。在顶层思路转换、政策强调长效机制以及基本面趋势变化的背景下，房地产业将呈现出制造业化趋势，成本管控与商业模式比拼将是房企在长期竞争中赢得主动权的关键。
精耕细作，各有千秋：一二线城市地价为成本管控关键
在一二线城市，由于地价、房价相对较高，土地成本成为开发商重要成本因素。受限价政策影响，部分开发商近年来高价获取的项目无法开盘，导致推盘进度受到影响。但如果土地获取成本较低，即使以政府限价推盘仍然可以保障项目利润率小草在歌唱，促进项目快速去化。而项目的快速去化有助于公司回款并提升销售增速、抢占市场。一二线城市低价获取优质土储的主要方式有并购与一二级联动等。并购方面，融创中国形成了独特模式与口碑。一二级联动方面，中国金茂形成了高壁垒和护城河。独特的拿地模式保障了一二线城市开发利润率。
低线城市成本管控范式：不断下沉突破土地储备瓶颈
低线城市竞争的关键是建安成本管控。三四线等低线城市销售均价相对较低，但由于建筑安装成本有一定刚性梦飞卡盟，其在销售均价中占比相对较高。杰出的建安成本控制使得房企可以在销售均价相对较低的情况下仍然保证项目盈利空间，深入竞争对手难以盈利的区域，进而突破土地储备瓶颈。深耕低线城市的碧桂园通过集中标准化模式覆盖开发全过程，将成本管控融入整体业务链条。公司2017年ROE为31.82%，在港股房地产开发板块中排名第二。
报告目录
1.写在前面
2.从历史谈起：房地产行业的激荡四十年
2.1住房制度改革的初步探索与第一次土拍
2.2改革全面推进、第一次调控与土地财政开启
2.3商品房时代拉开序幕与行业大发展
2.4“831大限”与土地招拍挂制度
3.地价-房价螺旋与传统房地产商业模式
3.1土改后房价上涨的核心逻辑：房价-地价螺旋上升
3.2享受房价上涨收益是传统开发模式的核心
4.大道至简，回归本源：房地产制造业化趋势
4.1不惑之年的新变化：顶层思路、政策与基本面趋势
4.2回归本源：房地产的制造业化趋势
5.精耕细作，各有千秋：房地产行业成本管控之辩
5.1成本管控之土地成本：拿地模式成为关键
5.2成本管控之建安成本：细节管理成为关键
报告正文
1.写在前面
过去两年对于中国房地产市场注定是不平凡的两年。覆盖各线城市的“四限政策”、“房住不炒”、长效机制、不断收紧的融资等等构成了行业环境的主基调。房地产行业旧的商业模式已经越来越不能适应当前的发展环境，房地产业出现制造业化趋势。我们也许正处在一个行业大变革与大转型的前夜。季节变换，我们没有能力改变自然规律。但如果足够尊重规律，那么至少可以在深秋做好面对寒冬的准备，在寒冬中准备迎接春天。这样既不会被冻死，也不会错过播种的最好时机。本文力争淡化短期市场波动，回归本源，探讨房地产行业的发展趋势与商业模式变革。
2.从历史谈起：房地产行业的激荡四十年
2.1住房制度改革的初步探索与第一次土拍
房地产行业的盈利模式与我国房地产市场的发展历程息息相关，我们首先回顾过去40年房地产行业的发展历史。
我国住房市场改革始于1978年。1978年改革开放后，全国各地成立了住房统建办公室；三年后的1981年，中房集团的成立吕婷华，孟晓苏任总经理。中房集团的成立意味着中国内地有了第一家房屋开发公司，也意味着中国内地开始有房地产项目。然而，受制于时代发展，这一切仍未改变体制内计划时代的本质。
港资发展商在国内房地产市场早期发展中扮演重要角色。早在1980年，新世界发展便涉足内地物业开发，在广州投资建设了中国大酒店项目，这是内地首间中外合资酒店。四年后的1984年，香港瑞安集团成立公司发展中国内地业务。一年后的1985年，香港嘉里集团与国家经贸委合作，兴建北京国际贸易中心（北京国贸）。在中国内地房地产尚不发达、经验尚浅的初期，香港发展商的进入为国内房地产市场发展带来了重要的资金和经验支持，开发的一些项目也成为了地标性建筑。
1987年，深圳举行我国第一次土地拍卖，其后法律明确规定土地使用权可以依法转让。1987年12月1日，深圳首次举行国土有偿使用权拍卖会。深圳房地产公司以525万元的最高价获得了罗湖区东晓路一块8,588平方米土地的使用权，不到一年时间盖起的东晓花园154套住宅，仅一小时内就被业主排长队购空。1988年4月，第七届全国人大第一次会议通过修改宪法草案，将原宪法中禁止土地“出租”两字删去，明确规定“土地的使用权可以依照法律的规定转让”。制度性障碍扫除后，土地市场的招拍挂制度由此开启。
2.2改革全面推进、第一次调控与土地财政开启
1991年城镇住房制度改革取得实质进展。1991年国务院办公厅下发了《关于全面进行城镇住房制度改革的意见》。这是城镇住房制度改革的一个纲领性文件，标志着城镇住房制度改革已从探索和试点阶段，进入全面推进和综合配套改革的新阶段。这个政策对于改变住房的性质起到了重要作用，并将金融引入到了行业发展中来，推动了房地产的投资。
1992年市场经济确立，房地产业迅猛发展。1992年，我国确立了社会主义市场经济地位，房地产行业也随之迅猛发展。由于投机性资金蜂拥进入房地产市场，沿海开放城市房地产投资猛增，房价暴涨，泡沫严重，其中尤以海南为甚。
房地产市场的过度投机招致了房地产发展史上第一次调控。1993年6月，国务院宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。6月24日，党中央、国务院联合发出《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》。随着各项措施的落实，房地产市场迅速降温，投机性资金受到打击，海南等地出现大量烂尾楼，银行也堆积了大量的坏账。
1994年分税制改革开启了土地财政女佩恩。中央重新上收了财政收入权，导致地方政府财政收支产生了巨大的缺口。与此同时中央将城市土地有偿使用收入、土地增值税、房产税全部划归地方政府，土地财政就成为了地方政府弥补财政收入不足的重要手段，政府对于土地出让的依赖程度逐年上升爱的跟屁虫。同年，《关于深化城镇住房制度改革的决定》正式发布，公积金制度开始全面推进，同时公有住房开始稳步出售。
理解土地财政是理解房地产行业发展逻辑的关键美尔信。从事权上看，地方政府担负了城市基础设施建设、促进地方经济发展等一系列职责，GDP成为绩效考核导向，土地财政便逐渐成为了地方政府最重要的资金来源。2016年，土地出让收入在地方可支配财力中的占比达到20.24%。
2.3商品房时代拉开序幕与行业大发展
1998年是我国住房制度改革的分水岭。自当年起，我国全面停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。在新中国坚持了近半个世纪的分房制度寿终正寝，中国正式进入商品房时代。自此以来，个人开始成为买房的主体，中国房地产业走上了发展的快车道，逐渐成长为国民经济的重要支柱产业。
居民住宅货币化、私有化使得开发端走向市场化。在过去的福利分房和公房制度安排下，房地产开发仍是计划经济制度下的分配制度宝胜国际。1998年的全面房改使得房地产开发销售走向市场化，居民端的需求与开发商端的供给通过市场机制形成均衡。但是，开发前端的土地市场仍未完全市场化。
福利分房终结与按揭制度引入刺激需求集中释放，行业进入大发展时期。1998年房改后，个人住房需从市场上直接购买。而从香港引入的按揭制度使得购房者仅需较低比例的首付款即可购买住房。顺带一提，“按揭”（Mortgage）一词即是粤语音译而来。这两大因素使得过去压抑的购房需求在短时间内集中释放，商品房供不应求，行业进入大发展阶段。
2000年房企上市解禁，开发商迎来资本加持。在暂停七年后，房地产企业上市重启，金地集团、天房发展正是借助这一重要时间窗口成功上市，金融街也通过借壳上市成功登陆资本市场。2001年，新城地产通过重组江苏五菱后在B股借壳上市。资本市场的开放使得开发商获取了发展中至关重要的资金支持。
2003年房地产被明确定位为国民经济支柱产业。2003年8月，新华社全文播发《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，即著名的“18号文”，房地产被明确定位为国民经济支柱产业。到目前，房地产在国民经济中的重要地位仍未改变。除2003年的“非典”疫情对行业投资、销售情况有所影响外，1998年至2004年行业一直处于大发展阶段。
2.4“831大限”与土地招拍挂制度
2004年的“831”土地大限推动了地价上涨。2004年3月，国土资源部、监察部联合下发《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，要求所有六类土地全部实行土地出让制度，即采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方式出让土地。“831大限”被称为新的“土地改革”，这场改革深刻改变了开发商的土地获取开发模式。但是，该政策的施行使得土地市场竞争激烈，土地的价格开始上涨，导致房价也随之水涨船高。
“831大限”有助于加强土地市场透明度，但仍未使其完全市场化。在“831大限”之前，各地土地协议出让盛行，这种制度安排下难以避免出现寻租和暗箱操作。土地招拍挂制度的确立使开发商在获取土地方面公开化、公平化，更重要的是堵住了土地出让过程中的漏洞。但是，由于土地收储与供应仍受到控制，作为开发业务前端的土地供应市场仍然没有实现真正意义上的市场化。
3.地价-房价螺旋与传统房地产商业模式
3.1土改后房价上涨的核心逻辑：房价-地价螺旋上升
土地出让制度的产生使得地产成为城镇化过程中的支柱产业，带动房价和地价呈螺旋式上升。当土地出让制度出台之后，土地的预期收益首先成为地方政府的预期消费资本金的来源。40-70年土地使用权出让的全部收益能够使当届政府快速获取大量资金，从而进行大规模的基础建设和投资，较快地提升当地的公共服务，并进一步促进城镇化的发展。成熟完备的基础设施能够吸引、聚集产业与人口，与提升的公共服务一起进一步推升了房价，从而带动房价和地价的螺旋式上升。房地产成为城镇化过程中的支柱产业，就地方政府而言，满足了其建设公共服务所需的资金需求和信用需求。就居民而言，拥有住房使其实现了财富效应并满足了居住需求。
3.2享受房价上涨收益是传统开发模式的核心
传统的开发模式本质是囤地与金融化，享受房价上涨带来的资产升值收益。房地产开发的利润空间主要来自于房价与地价之差。若房价持续大幅上涨，开发商有动力囤地、慢开发，以时间换空间。待地价与房价大幅上涨时，项目毛利率与净利率较高，抵消了由于周转速度慢带来的ROE降低。这种开发模式实际上是享受房价上涨带来的资产升值收益，房地产项目资产属性与金融属性鲜明。
一直以来，房地产行业拥有高于制造业的利润率。与家用电器、汽车等典型制造业行业相比，房地产行业一直享有较高的利润率。从过去十年的数据看，房地产行业整体毛利率一度接近40%，远高于家用电器和汽车。净利润率情况类似，房地产行业净利润率一度超过15%，近年来也维持在10%以上的高位，水平显著高于家用电器和汽车行业。房地产的资产、金融属性使得行业可以拥有高于制造业的利润率。但目前看这种利润率差距在缩窄。
慢开发模式的成败取决于房价上涨速度。1992年市场经济改革后，我国国民经济与社会迎来长足发展，全国住宅价格也随着经济发展与居民收入水平的提升而逐年上涨。核心城市的房价涨幅更为显著。以中原地产发布的主要城市二手住宅价格指数（领先指数）为例，上海市住宅价格指数由2005年初的120大幅增长至2018年5月的605，北京由2007年初的159飙升至2018年5月的852。房价快速上涨使得慢开发模式成为可能。尽管不同开发商发展模式各异，但房企或多或少利用了房价快速上涨带来的资产升值收益。
供需两方面因素促成了过去二十年房价快速上涨。人口红利、城镇化、经济发展等早已被业内公认的需求因素在此不再赘述。供给方面，中期来看土地决定房地产市场供给和房价。在需求仍然稳定释放的背景下，供给的变动将放大房价的弹性。重庆过去的土地供应维持高位，房价保持平稳。而深圳土地供应极度稀缺，在需求旺盛的背景下房价自然不断快速上涨。
土地财政一定程度上构成了低供地激励。1994年分税制改革后，地方政府收入锐减，但同时又承担了地方基础建设、投资、民生工程等诸多支出事项。土地出让金收入成为地方政府特别是优势产业不明显的城市的重要收入来源。40-70年土地使用权出让的全部收益能够使当届政府快速获取大量资金，从而进行大规模的基础建设和投资，进而达到GDP考核要求。对于土地出让金的依赖使得一些地方政府缺乏大规模供应土地的激励。
传统开发模式以高杠杆撬动高规模，房企充分享受房价上涨带来的高利润。通过大规模负债快速做大规模是房地产行业通行做法，高杠杆率是房地产行业的典型特点。与家用电器、电气设备等典型制造业行业相比，房地产行业净债务/归属母公司股东的权益比例一直较高，近年来还出现继续攀升的势头。由于房价长期快速上涨，高杠杆使得房企充分享受了房价上涨带来的高利润。
囤地模式的极致以港资开发商为代表。通过早期在重点城市的核心区域获取稀缺的土地资源，待地价、楼价大幅上涨后出售获取高额利润是此模式的常见做法。以上海汤臣一品为例，汤臣集团收购项目的拿地价估算仅约4,225元/平（1994年首次收购，2005年收购余下20%权益），而根据房天下的数据，项目首次开盘时均价即达到约11万元/平，最新价格已超过20万元/平。另一代表案例为长和系出售世纪汇广场。2016年10月，长实集团公告称以总价200亿元人民币出售位于上海世纪大道的世纪汇广场项目。长实集团预计该项项目出售可为集团带来约62.2亿港元收益。截至2018年，该项目仍在施工中。项目开发的高毛利平衡了慢开发模式下周转速度的降低，充分体现了“以时间换空间”的核心逻辑。
慢开发模式未来将受到诸多挑战。从房地产开发资金来源上，由于公司债、银行贷款、信托贷款以及各类非标融资都在大幅收紧，房地产开发对于项目销售回款的需求在增大。另一方面，囤地待涨的开发模式需要地价、楼价快速上涨来对冲低周转速度的影响，而政府对于开发商囤地的默许和纵容也是关键因素。在“房住不炒、分类调控”和长效机制逐步建立的大背景下，核心城市房价与地价难以再现过去十几年的快速大幅上涨。同时，政府层面也多次强调规范行业行为。若地价与预期房价之间差距较为稳定，慢开发模式可能受到较大挑战。
4.大道至简，回归本源：房地产制造业化趋势
4.1不惑之年的新变化：顶层思路、政策与基本面趋势
4.1.1顶层思路、政策定力与调控新手段
房住不炒、长效机制成为指导行业发展的新思路。房地产市场经历了自改革开放以来40年的发展，出现了一些新变化与新特点。2016年末的中央经济会议上提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后建立房地产市场长效机制成为行业政策的焦点。在新的思路指引下，房地产行业料将进入平稳、健康发展期，过去的大幅度方向性波动难以再现。
调控政策持续深化，政策定力与连贯性强。自2016年9月30日北京重启调控后，近两年来从中央到各线城市政府均不断出台行业调控政策，中央层面也多次强调坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松。政府部门也从规范行业入手解决行业发展中存在的问题。2018年6月，住建部等七部委决定于2018年7月初至12月底，在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，打击重点包括投机炒房、房地产“黑中介”、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面。顶层的政策定力与连贯性是当前行业的鲜明特点。
融资渠道收紧，去杠杆进行时。2016年10月，上交所与深交所规定房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。2017年4月，银监会发文要求严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击"首付贷"等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫。2018年6月，发改委联合财政部发出通知，要求引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。诸多的融资相关政策直指去杠杆。过去行业的超高杠杆撬动规模的发展模式正在面临融资渠道收紧方面的调整。
限价与土拍政策直接压制囤地模式盈利空间。过去的调控政策多为限购、限贷等调整购房门槛的政策，2017年以来多地开始施行限价政策，直接对开发商项目售价进行管制，使得开发商项目售价无法大幅提升。更为重要的是，部分一线城市开始改变土地供应结构和土拍规则，在供地时即规定项目未来售价，锁定项目利润空间，囤地开发模式受到极大挑战。根据我们的统计，2016年11月16日起，北京在土拍市场试点“限房价、竞地价”出让方式。从彼时至2018年5月8日，北京公开市场共成交97幅住宅地块，均为“限房价、竞地价”、共有产权或自住房地块。深圳也提出未来将以房地产企业为主体加大人才房、安居型商品房的建设。对于售价端的直接控制使得囤地待涨模式的基础受到挑战。
4.1.2人口、城镇化等因素使得粗放式增长成为过去
人口红利的衰减使得行业粗放式增长模式成为过去。通常来说，20-35岁的青年人群是购房主力，需求以刚需为主。经历了数十年的发展后，我国目前人口自然增长率早已降至10‰以下，2017年为5.32‰，而0-14岁人口比例近年来逐步下滑，与之相对的是65岁以上人口比例持续上升，人口老龄化问题开始隐现。随着上世纪80年代前后人口增长高峰出生的人群逐步完成首次置业，后期总量上的刚需增长空间有限。从长期来看，人口增速的下滑与老龄化将压制行业总量空间，过去行业的粗放式发展模式将成为过去。
城镇化空间犹在，但增速明显放缓。城镇化是我国房地产市场发展的中长期关键驱动因素。截至2017年末，我国城镇化率为58.52%，距离美国的80.73%（2010年末数据）和日本的91.38%（2015年末数据）仍有较充足的空间。但是，经历了改革开放后40年的高速发展，目前我国城镇化率提升速度已经明显放缓，2017年同比提升2.04%，百分比较上年增长1.17个百分点。随着总量增速的放缓，房地产行业未来料将进入精耕细作、集约化增长的新阶段。
“东亚模式”面临变革，货币供应增长率出现趋势性下行。以中国（包括中国香港、中国台湾）、日本、韩国等为代表的东亚经济体通过高储蓄率、高货币增长、高政府投资快速实现从农业国到工业国的现代化进程，这种模式被称为“东亚模式”。从率先跨过“中等收入陷阱”的日本、韩国经验来看，增长动能转换、货币供应量增速下滑是长期趋势。2018年5月，我国M2增速为8.3%，增速已连续14个月处于个位数。行业发展模式面临变革。
4.2回归本源：房地产的制造业化趋势
制造业竞争的核心是成本管控与周转。由于行业竞争充分、对客户议价能力弱，以及无法依靠资产大幅增值扩大利润率，制造业企业长期竞争的核心在于成本管控以及顺畅周转。同质化产品竞争的核心是成本管控。成本管控事无巨细裴新华，各类原材料、人力资源、日常管理、融资财务等诸多环节都需要精细化管理以控制成本开支。周转速度方面，优秀的产品力与精准的产品定位是顺畅周转的关键；而优秀的成本管控与产品力根本上来源于公司多年深耕积累的管理经验与成熟的治理体系。简言之，管理水平的重要性将日益凸显。
旧逻辑打破，新逻辑发端。如前所述，从顶层思路、政策变化与基本面趋势上来看，传统的开发模式受到越来越多的挑战。许多转型滞后、粗放式发展的房地产企业面临经营困境。中央多次强调“房住不炒”，住宅应回归居住属性，那么同样的，房地产开发业务也应回归本源，更多依托精细化管理和公司治理长期发展，而非更多利用经济环境、制度红利等外部因素粗放式发展。房地产行业未来料将进入精耕细作、集约化增长的新阶段。
成本管控是未来房企长盛不衰的核心。从行业竞争格局来看，之前论述的外部环境诸多变化使得开发商对购房者的议价能力在弱化。另一方面美腿皇后，过去依靠房价涨幅而享受资产增值收益的开发模式面临挑战。未来房地产行业的发展更多需要依靠公司自身的战略与管理能力，体现到公司具体经营里即是成本管控模式的选择。成本管控方面，房企的主要成本构成为土地成本、建筑安装成本以及财务成本。不同成本管控模式之间没有高低优劣之分，选择适宜公司发展的模式是房企在行业的长期竞争中争取主动权的关键所在。
5.精耕细作，各有千秋：房地产行业成本管控之辩
从ROE影响因素来看，提升盈利能力有多种路径，包括销售利润率、周转速度以及杠杆水平。不同路径对应房企的不同战略与模式选择。
销售净利率是影响ROE的重要因素，房价涨幅受限背景下成本管控成为核心。开发商主要成本为土地成本和建安成本。在一二线城市，由于地价、房价相对较高，土地成本成为开发商重要成本因素；如何通过差异化的拿地模式低价获取核心城市优质资源成为成本管控的关键。而在低线城市，由于地价、房价相对较低，建安成本的占比较大（一二线城市与低线城市建安成本差距远小于地价差距）；如何在开发过程的各个环节控制建安成本成为关键。殊途同归，最终目的仍是为公司长期发展赢得主动权。
高周转与提升杠杆两大途径空间不大。受制于房地产开发流程与特性，继续大幅度提升施工速度和周转率的空间不大。而杠杆端，由于国家去杠杆政策的持续推进，房地产行业各类融资渠道如开发贷、信托资金、公司债、海外债等均不同程度被限制，加杠杆的空间被压制。有鉴于此，从不同途径提高销售净利率显得尤为重要，而提高销售净利率的核心在于成本管控。
5.1成本管控之土地成本：拿地模式成为关键
5.1.1融创中国：并购之王，优质土储布局核心城市
融创中国巧用并购低价获取核心城市优质土储资源，拿地模式独树一帜。2016年5月，公司以43.94亿元收购莱蒙国际旗下北京莱蒙顺泽.水榭花城、上海浦兴项目、上海浦建雅居、南京莱蒙都会、深圳莱蒙.创智谷、惠州莱蒙水榭湾、杭州水榭山等7个物业项目。这些项目多位于一二线核心城市，以可租售面积计算项目楼面价仅约3,498元/平。公司于2016年9月收购的融科智地旗下42个物业项目分别位于北京、天津、重庆、杭州等16个城市，收购楼面价仅约1,889元/平。2017年7月，公司宣布将以438.44亿元（并承担454亿元现有贷款）收购万达旗下13个文旅项目。以可售面积4,970万平计算，收购楼面价仅约1,883元/平。巧妙利用并购使得公司可以以较低的价格获取核心城市大体量优质土储资源，助力公司业绩不断向上突破。
发挥拿地所长，低价优质土储布局核心城市。公司充分发挥在并购和合作领域的品牌和口碑优势，通过并购、合作方式获取了大量优质项目，2017年新增土地储备约6,764.2万平。截至2018年4月末，公司土地储备共计约2.18亿平（包括旧改等协议状态的土地），而公开市场招拍挂拿地较少；整体货值约3万亿元，并且超过96%的货值位于一线、二线及环一线城市，核心城市布局进一步优化。不考虑旧改等协议状态的土地，公司土地储备的平均土地成本每平仅4,700多元，而2017年销售均价已达16,430元/平。土地成本控制上的绝对优势形成了公司强大护城河。倚天屠龙记ol
拿地成本优势助力公司克服限价政策负面影响。2017年开始，全国一线城市与热点二线城市纷纷出台住宅限价政策，直接通过行政手段控制项目开盘售价。这一新的调控政策使得开发商过去高价拿地的项目利润空间稀薄甚至亏损，导致部分开发商无法进行推盘。融创中国受益于早期获得的大体量、低价土地资源，即使以政府限价销售亦可保障项目利润率，从而获得了推盘上的极大优势，克服限价政策带来的负面影响。推盘上的优势还可以助力公司在相应城市抢占市场，打出品牌影响力。
乘优势土储之势刺客无名，业绩不断向上突破。2017年，公司实现合同销售金额3,620.1亿元，同比增长约140.3%，行业排名由第七名跃升至第四名（2015年为第九名）。同时，公司将土地储备优势发挥到极致，2017年在北京、上海、天津、重庆、杭州、武汉等27个核心城市销售排名位列前十，其中近20个核心城市进入时间不超过3年。优势土地储备支撑公司业绩不断完成新跨越。
5.1.2中国金茂：一二级联动突破土地储备瓶颈
土地一级开发的定义。土地一级开发是指由政府或其授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿天眼神龙，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建设条件（熟地），再对熟地进行有偿出让或转让的过程。
土地一级开发使得公司对地块拥有信息优势，央企背景助力一二级联动。中国金茂在进行先期一级土地平整的过程中，掌握了各项目的重要信息资源，尤其是对项目土地后续二级开发的难易程度有深刻的了解，利于公司通过信息优势筛选项目、并提早为项目进行准备。另一方面，公司与地方政府保持着良好的关系，卓越的城市综合开发运营能力与强大央企背景更是助力公司一二级联动成功。特别的，依托大股东中化集团强大背景与优质资源，公司在承接集团开发项目上有着得天独厚的先发优势。
一二级联动模式可为公司在获取优质土地时赢得主动权。中国金茂多年来深耕土地一级开发，公司在土地一级开发方面的经验和综合实力将有利于帮助公司获取更多的项目，与公司二级土地开发销售业务形成良好的协同效应。截至2017年末，公司一级开发土地储备合计约1,844万平方米。这种一二级联动模式可为公司在一二线城市以合理价格获取优质土地储备赢得主动权。
长沙梅溪湖及南京青龙山项目已彰显模式的高盈利性和可复制性。长沙梅溪湖国际新城项目来自于公司梅溪湖一级土地开发项目。项目总占地约11,452亩，总建面约945万平，其中住宅面积约710万平，商业商务面积约240万平，涵括高档住宅、超五星级酒店、5A级写字楼、酒店式公寓、文化艺术中心、科技创新中心等众多顶级业态。2017年11月，金茂长沙梅溪湖·金茂湾项目开盘，取得当天成交380套，成交率86%，成交金额约人民币6亿的热销佳绩。一二级联动模式有助于公司突破土地储备瓶颈，在竞争激烈的一二线城市脱颖而出。
独特的一二级联动与城市运营模式保障公司开发业务利润率。以公司青岛中欧国际城项目为例，该项目为2015年中国金茂与青岛市政府签约项目，是公司长沙梅溪湖项目后又一大体量城市运营项目。2016年1月，公司以4.48亿竞得该项目中总建面约28万平的4幅地块，楼面价仅约1汪乌卡,600元/平；2017年12月，公司以21.45亿元竞得中欧国际城6幅地块（包含1幅工业用地），其中5幅商住地块总建面约68.63万平，对应楼面价仅约3,100元/平。而根据房天下数据，该项目目前住宅均价已超过13,000元/平。优秀的土地成本控制保障了开发业务的利润空间。
独特的拿地模式使得公司拥有较大的土地成本优势，助力公司规模与业绩不断放量。公司2017年实现合约销售额约693亿元，同比增长43%；2018年上半年实现合约销售额约718亿元，同比大增近200%，销售规模已超去年全年。根据克而瑞数据，中国金茂的销售规模排名已由2017年的第29名快速提升至2018年上半年的第15名。独特的一二级联动模式助力公司规模与业绩发力上冲。
5.2成本管控之建安成本：细节管理成为关键
5.2.1碧桂园：三四线之王，全链条把控建安成本
低线城市建安成本控制尤为重要。一二线城市住宅销售均价相对较高，建筑安装成本在整体售价中的占比较低，对于建安成本的管控并不是主要矛盾秦文廉。然而在低线城市，由于销售价格以及土地楼面价相对较低，建筑安装成本的控制成为成本管控的核心。由于建筑安装涉及到房地产开发的诸多环节佛祖在一号线，建安成本管控实际上是对于日常经营中细节的把控。
集中标准化模式覆盖开发全过程，成本管控融入整体业务链条。公司旗下拥有专门的设计院、建筑施工公司、装修公司以及物业管理公司，通过集中标准化的开发模式覆盖房地产开发全流程。公司在项目定位设计、建筑安装以及装修上都有统一标准化的流程，使得整体建筑安装成本低于同业。碧桂园对于具体项目都有严格的工期考核，同时利用工序穿插、同时开工等方式加快项目进度。通过将成本管控融入设计、施工、装修、物业管理等开发全流程中，碧桂园可以以较低成本在低线城市竞争中胜出。
统一采购增加与供应商议价能力，延期付款获得现金流上的灵活性。碧桂园采用集中统一的采购模式，通过集团强大的议价能力降低从供应商端的采购成本。同时，公司充分利用自身产业链地位上的优势，供应链资产支持专项计划可以提升一定的资金使用效率。
郊区大盘模式与成片开发赢得规模经济效应。碧桂园的主要拿地模式为在城郊或城市新区一次性获取超大体量的项目。这种模式不仅降低了土地获取成本，更能利用大体量地块对项目做整体规划，通过大批量集中开工压缩单位面积上的建安成本。规模经济效应是碧桂园开发的一大显著特点。
控制建安突破土储瓶颈，销售业绩不断发力。建安成本端的控制使得公司可以不断下沉，进而突破土地储备瓶颈，避免与其他品牌开发商在土地市场上激烈竞争。这一战略的成功助力公司销售业绩不断突破。根据公司公告，碧桂园2017年实现合约销售金额5,508.0亿元，同比大增78.34%；2018年上半年达到4,124.9亿元，同比增长42.77%。成本管控上的独特模式直接反映在公司良好的销售业绩上。
出色的成本管控使得碧桂园ROE领跑同业。如前所述，碧桂园通过出色的建安成本管控使得销售均价相对不高的情况下仍然能够保证开发业务的利润率。公司2017年ROE为31.82%，在港股房地产开发板块中排名第二。即使考虑A股房地产开发公司，也仅有新城控股高于融创中国和碧桂园，且三者之间差距并不明显。成本管控的优势直接体现在出众的盈利能力上。
风险提示：1.房地产行业政策大幅度调整；2.行业基本面出现恶化。
证券研究报告：《大道至简，各有千秋——房地产制造业化趋势研究》
对外发布时间：2018年07月26日
研究报告评级：维持“看好”
报告发布机构：长江证券研究所
本报告分析师：申思聪SAC编号: S0490518010003邮箱：shensc1@cjsc.com.cn
联系人：吕聪邮箱：lvcong@cjsc.com.cn
分析师：刘清海SAC编号: S0490518040001邮箱：liuqh3@cjsc.com.cn
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
法律声明
本订阅号为长江证券股份有限公司研究所（以下简称“长江研究”）依法设立、运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以长江研究名义注册的，或含有“长江研究”，或含有与长江研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是长江研究官方订阅号。长江研究充分重视证券研究及咨询服务的合规管理，将依法、合规、独立地运营本订阅号。
本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户耶和华拉法。
本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，任珈锐发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。本资料接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，长江研究不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为长江研究所有，长江研究对本订阅号保留一切法律权利。
