【长江建材|深度】鲁阳节能：耐火节能新机遇，龙头再迎新篇章-长江建材
报告要点
公司简介：耐高温材料领跑者，已跻身全球前三
公司是亚洲最大陶瓷纤维厂商，全球排名前三，2015年全球陶瓷纤维龙头奇耐联合收购公司29%股份，成为第一大股东，公司组织架构从地方民营变为中外合资。陶瓷纤维是公司主打产品，收入占比约84%，岩棉收入占比约15%，二者近年都迎来边际改善，叠加外资股东引进的工艺改进、管理协同等，共同驱动公司业绩从2016Q2开始，连续8个季度保持超50%高速增长。
岩棉：当景气遇上竞争，唯先发可以夺魁
岩棉主要用于建筑保温、建筑防火、工业保温等领域，属于A类材料。近年来越来越多地区建筑节能标准升级，从65%迈向75%节能标准建湖房产网，岩棉产品凭借更好性能、更低综合成本成为最大受益品类材料。从外墙防火层面看，周盛俊杰政策也是逐步趋严，A类材料未来渗透率也有望持续提升，岩棉凭借较强的稀缺性，成为受益最大的材料品种。我们测算岩棉市场空间或达300亿元，相较当前市场具备广阔成长空间。另外在上一轮政策刺激下，国内岩棉市场经历了一轮产能扩张潮，市场处于较充分竞争状态，包括外资在内的企业在国内市场也并不具备绝对市场优势。当前受政策刺激行业再次迎来一轮景气周期，公司果断通过扩产能方式抢占行业制高点。
陶瓷纤维：看得见的景气，看不见的渗透绝对彼氏，先发布局更占优
陶瓷纤维具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热率低等众多优点，广泛应用于石化、钢铁、电力、有色、建材等领域。目前，随着炼化周期开启，行业迎来拐点，需求有望进入一轮景气通道；同时中期来看，陶瓷纤维凭借更好性能，有望在钢铁、电力等领域对传统耐材如浇注料、石棉等形成替代，渗透率有望加速提升。公司是陶瓷纤维行业龙头，国内份额约1/3，规模比外资及国内其他小厂均大，并且从技术、产品品质来看在国内市场中具备绝对竞争优势sjokz，在新一轮的行业变革中，有望成为大赢家。
盈利预测：业绩持续高增长可期
公司近期推出股权激励计划，强化了管理层与公司利益绑定。考虑到行业需求改善、公司产品结构升级，盈利有望继续延续高增长趋势。预计2018~2020年公司EPS为0.95/1.23/1.55元，对应PE为15.5/11.9/9.5倍，买入评级。
风险提示：
1.需求景气持续性较弱；
2.行业新产能增加较多。
公司简介：耐高温材料领跑者，已跻身全球前三定位：性能更优的高温材料龙头公司是目前亚洲最大的陶瓷纤维制造基地，连续20多年在国内同业中保持着规模、技术、品种与效益第一，并跻身世界陶瓷纤维行业3强。公司前身沂源县耐火纤维厂于1984年在沂蒙老区诞生，2006年成为行业首家上市公司。2015年5月，国际耐火纤维龙头奇耐联合纤维收购公司29%股份，成为第一大股东，公司董事长鹿成滨持股约14%，沂源县国资（南麻资产）持股4%。
经营：业绩拐点确认，单季度增速连续超50%公司过去多年并不为市场熟知，主要是所属领域较为细分，业绩表现受下游和竞争环境影响并不算突出。不过近年经营拐点逐步显现，2016年以来业绩增长明显加速，2017年公司实现全年收入15.96亿元，同比增长34.15%，扣非归属净利润2.10亿元，同比增长124.77%。
分产品看，公司主要有陶瓷纤维和岩棉两大类产品，2017年陶瓷纤维占收入84.3%，岩棉占比15.1%，岩棉占比近年逐年提升，主要是因为产能逐渐放量。盈利能力看，陶瓷纤维过去毛利率基本稳定在30%左右，2016年来有一定提升，2017年达到38.3%，主要是来自自身产品结构调整和工艺改进下的降本增效；岩棉过去几年毛利率较低，主要原因是产能利用率不高，近年已有显著提升，2017年毛利率已达到32.4%。
单季度看增速改善更显著，连续8个季度超50%业绩增速。单季度经营表现来看，公司从2016年以来明显呈现加速趋势，2018年1季度，公司实现收入3.1亿元，同比增长15.2%，归属净利润5321.2万元，同比增长212.7%，连续第8个季度实现超50%业绩增速，近2年有5个季度业绩增速都是翻倍以上水平。
从客户结构来看，过去多年整体较为稳定，前5大客户合计销售占比基本在6%-10%之间，反映出公司下游相对较分散，因此也一定程度上规避了单一客户需求的波动风险。
另外，自2015年奇耐联合纤维入主公司以后，从生产、销售等多个层面对公司进行了管理优化，体现出较显著协同效应：1）、从生产效率来看，先进技术的引进改善了陶纤生产线生产能力发挥，平均单线产能提升可达到20%。2）、产品品质得到进一步提升，客户满意度提高。3）、双方在应用技术及市场上的合作将促进公司技术和市场空间的拓展。4）、对销售区域的重新划分，使得区域竞争秩序得到优化。
岩棉：当景气遇上竞争，唯先发可以夺魁岩棉，也即玄武岩纤维，属无机防火材料，主要以天然岩石、高炉矿渣作为原材料，外加一定辅料，经高温熔融喷吹而成制成人造纤维，再制成岩棉制品（如板、毯、管），其最高使用温度可达650度四季流浪，主要用于建筑保温、建筑防火、工业保温等领域。与海外相比，我国岩棉起步较晚粉小狞 。直到2011年，上海胶州路教师公寓“11.15”和沈阳皇朝万鑫大厦“2.3”大火使得外墙保温防火走入公众视野，公安部当年颁布了《关于进一步明确民用建筑外保温材料消防监督管理有关要求的通知》（65号文），要求外墙保温必须使用防火级别达到A级的材料。当时，国内生产A类阻燃材料的企业并不多，产能合计不超过30万吨，而市场上90%企业生产的都是B类材料。因此在政策硬约束下，行业一度供不应求，市场优质岩棉价格也显著推涨。不过，时隔1年，65号文由于行业供给短缺、下游配套不足等种种原因被公安部废止，市场再次进入一段低迷期。近年来，随着外墙建筑节能标准升级，岩棉凭借更强的综合成本优势及防火等性能要求，成为这一变革中的最大受益材料品种，行业再次进入新一轮景气周期。
需求：节能及防火标准升级
节能：标准升级，岩棉更具成本优势
《中国建筑能耗研究报告》提出，我国建筑能源消费总量为8.57亿吨标准煤，冷酷总裁的前妻占全国能源消费总量的20%，其中：公共建筑能耗占建筑能耗3.41亿吨标准煤；城镇居住建筑能耗3.2亿吨标准煤；农村建筑能耗1.97亿吨标准煤。同时，中国房屋住宅的能量损失大致为墙体约占50%；屋面约占10%；门窗约占25%；地下室和地面约占15%。
节能标准升级，“三步节能”向“四步节能”推进，岩棉不仅具备节能优势，还具备更强综合成本优势。所谓“三步节能”，是指要求新设计的采暖居住建筑能耗水平在1980-1981年当地通用设计能耗水平的基础上，分三个阶段，每个阶段在前一阶段基础上节约30%，即节约30%、50%、65%。“四步节能”即再推进一步，再节能30%至75%水平清风过晓。目前北京、天津、新疆等地区已经步入“四步节能”时代，在居住建筑方面已经开始执行节能75%的标准。随着建筑节能技术的日渐成熟，“四步节能”的75%节能标准有望在“十三五”期间进一步推广，外墙保温材料或将迎来新的春天。在节能标准升级过程中，其实就材料端本身来看，岩棉更贵，不过由于其防火性能更好，因此对于节能门窗等要求会较低，而使用传统的外墙保温材料除了需要将中空节能门窗改造为三玻双中空节能门窗以外，还对耐火完整性提出更高要求，因此综合成本可能更高。
防火：建筑要求提升，岩棉的A类稀缺性变现
按照最新版的《建筑设计防火规范》(GB50016-2014)及2018年修订稿看，建筑防火等级的要求显著提升。比如对需要运用A类材料的建筑区域提出了更明确的划分、人员密集场所以及与老年人照料相关的区域必须使用A类保温材料等都印证了这一点。同时，考虑到政策执行或存在一定弹性，我们认为未来趋严执行是趋势，A类保温材料具备更高的渗透空间。
注：《建筑设计防火规范》(GB50016-2014)的标准中规定，部分高度的建筑可以用B1、B2级防火材料，但是相比用A级材料，还提出了额外要求。比如要求建筑外墙门窗的耐火完整性要高于0.5h、每层均需设置防火隔离带等，无疑会增加施工工序及施工难度，而采用A级保温材料时仅需正常施工即可。
空间测算：渗透率提升下，空间可达300亿
就市场空间来看，我们估算我国岩棉市场容量有望达300亿级别，测算前提及假设如下：
1、我们按照每年新建房屋面积约18亿平估算，假设住宅占比70%，岩棉渗透率5%，公共建筑占比30%，渗透率30%；
2、我国城市存量房屋面积约140亿平，每年改造率5%，改造的房屋岩棉渗透率为5%；
3、岩棉价格按照3500元/吨，厚度90mm，密度0.15吨/方。
而就目前来看，国内产能接近80万吨（以工信部公布产线口径数据），假设按照3500元/吨单价估算，未来增长空间巨大。
供给：景气驱动新一轮跑马圈地，公司率先扩张抢先机
上一轮政策刺激下产能大扩张，行业目前处于充分竞争状态
如上文所述，岩棉市场景气度受政策影响较为显著，在上一轮政策指刺激下，全国各地掀起产能扩张的热潮。2012年工信部颁发《岩棉行业准入条件》，截至2016年底，仅有三批29条，总产能76.8万吨的产线通过了工信部的准入（考虑到后续或还有新产能，实际产能或大于此）。仅就工信部的产能批复来看，鲁阳节能规模名列前茅，同时海外具备竞争力的企业也在国内存在一定布局且近年重心向亚太地区倾斜。整体看，目前龙头企业从规模和市场份额看并不具备足够优势，行业仍处于角逐竞赛阶段。
本轮景气周期下公司主动出击，率先扩产能抢占制高点
公司目前岩棉产能约10万吨，属于行业龙头。2015年之前由于产能发挥率不足，公司岩棉业务毛利率相对较低盛娅农，近2年随着需求复苏，公司产能发挥率也得到显著提升，进而带来毛利率的大幅改善。同时，公司目前规划建设8万吨岩棉产能，目前处于建设状态。
综上，我们认为在建筑节能及防火标准提升的背景下，外墙材料迎来新一轮的变革，岩棉凭借更好的性能脱颖而出，迎来新一轮景气周期。与此同时，公司作为行业龙头，已率先布局扩产能，积极抢占市场制高点。
陶瓷纤维：看得见的景气大元通宝，看不见的渗透，先发布局更占优势陶瓷纤维作为一种新型纤维状轻质耐火材料，具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点，直径一般为2~5μm，长度多为30~250mm马秀芝，纤维表面光滑，其结构特点是堆积气孔率高(一般大于90%)，而且气孔孔径和比表面积大。从成分来看，陶瓷纤维的主要成分为Al203和SiO2，一般根据Al203的含量，可分为硅酸铝纤维和氧化铝纤维两大类，其中硅酸铝纤维又分标准型、高纯型和高铝型乔伟光。硅酸铝纤维是将原料熔融后用喷吹法或甩丝法而制取的散状短纤维，而氧化铝纤维是将原料制成溶液后经纺丝而成的连续长丝纤维。与传统绝热保温材料相比，从性能来看，陶瓷纤维与传统耐材相比，有以下优点：1、低容重：陶瓷纤维折叠模块炉衬比轻质隔热砖炉衬轻75%以上，比轻质浇筑料炉衬轻90%-95%。2、低热容重：陶瓷纤维热容量仅为轻质耐热衬里和轻质黏土质耐火砖的1/9，大大减少了炉温操作控制中的能量消耗，起到非常显著的节能效果军工六校。4、低导热率：约为轻质黏土砖的1/8，为轻质耐火衬里的1/10，绝热效果显著。4、施工简便：无需留设帐篷缝，施工人为因素对炉衬绝热影响小。5、使用范围广：陶瓷纤维制品实现了系列化和功能化洛阳燕菜，产品可满足600-1400度不同温度档次的使用要求，产品逐渐形成了从传统的棉、毯、毡到纤维合抱木装饰模块、板、异形件等多种形态的二次加工制品。6、抗热震：在被加热件能承受的前提下，纤维折叠模块可以较快速度冷却或加热。7、抗机械振动：纤维毯或者毡具备柔性和弹性，不易破损，受冲击或者运输时不易被破坏。8、不需烘炉，炉衬施工完毕后即可投入使用。综合来看，陶瓷纤维比隔热砖和传统浇注料节能10-30%。
需求：中期看炼化拐点，长期看品类替代升级
近年：石化炼化周期开启，拉动高端市场需求景气
陶瓷纤维在炼化领域应用为高端产品。石化领域是陶瓷纤维的重要应用领域且产品结构偏高端，我国70年代初已先后在石化系统输油管线和炼油厂加热炉上使用。一些炼厂加热炉辐射室用陶瓷纤维炉衬代替耐火砖和轻质耐热混凝土炉衬，使炉衬厚度减薄1/2-1/3，炉衬散热损失减少1/2。炼厂装置加热炉炉膛最高温度约在750-850℃，纯辐射炉在900℃以上，制氢装置转化炉在1040-1050℃，乙烯裂解炉约为1150-1250℃疯丫头第三季。陶瓷纤维加工成毯、毡、板、纸、带等可用于这些炉膛中。
炼油景气仍将持续，民营企业引领格局改变。随着原油进口权和进口原油使用权继续放开，国内炼油能力重回增长轨道，同时增长动力来看由国企转向民企。另外，地炼企业为争取更多进口配额乐朗乐读，还会不断淘汰落后产能，故实际新改扩建产能可能更多，炼油景气仍将维持高位。
长期：陶瓷纤维在冶金、电厂等领域具备对传统耐材的替代逻辑
1）冶金领域：目前应用多在1000℃以下部位，凭借更优节能效果渗透率有望提升
陶瓷纤维在1000℃以下工业窑炉中的应用已具有显著经济效益，并已成为成熟的应用技术，是一种常规的节能措施。以冶金系统为例，耐火、焦化、炼铁、炼钢、轧钢及机修等各生产环节1000℃以下工业窑炉应用陶瓷纤维的已达63%，新建1000℃以下间歇式炉大多采用节能型全纤维炉；传统层铺式纤维炉衬已被不同结构的组件式纤维炉衬所取代。
除了自重轻之外，陶瓷纤维在钢铁领域相比传统耐材的另一优势就是节能。优质陶瓷纤维的应用音煞，不但可大幅度提高冶金工业热工设备的使用寿命，而且还能给冶金工业带来明显的节能效果，举3个案例说明：
1、日本某公司新板坯连铸机配套的中间包及其所用的耐火材料均进行了重大改进，其中包括中间包结构和形状、加盖保温、AC等离子加热、改变耐火材料材质、改善耐火材料性能和质量等，结果中间包连续使用寿命达到450炉，最终节约操作成本近50%，节省劳动力约50%。
2、韩国某公司的两种中间包均使用了高级隔热纤维炉衬，使用这两种隔热工作衬每包用料量分别从1200kg降为700kg和500kg，仅隔热中间包工作衬一项就节省耐火材料成本达58%，且致密工作衬常出现的剥落现象消失，永久衬的使用寿命也有所延长。
2）电厂：保温效果更好，可一定程度替代传统低端耐材
电力领域耐火保温材料品类较多，有硅酸钙制品、矿物棉、泡沫石棉、珍珠岩、硅酸铝、玻璃棉等，从近几年的情况来看，硅酸钙制品使用量下降，硅酸铝、玻璃棉上升，其中尤其是硅酸铝耐火纤维上升更为突出，原因如下：由于硅酸钙制品前几年出现制品质量下降，在高温部位使用产生裂纹，加上施工不当、出现表面温度超标等问题，硅酸钙在高温使用受到较大影响。因此有些设计单位和电厂及设备制造厂家在保温设计选用了其它材料时规定，当热面温度超过400℃时需选用硅酸铝耐火纤维制品作内保温层（以前陶瓷纤维在热力发电厂只应用于汽轮机汽缸，锅炉炉墙内衬）。
另外，部分保温材料如石棉等随着环保等标准升级下，有望从市场出清，具备更强环保及节能优势的陶瓷纤维等有望迎来渗透率的进一步提升。
供给：高端龙头，行业变革下的最大赢家
竞争分层：即便在高端市场，公司也具备显著优势
国内陶瓷纤维低端产品市场竞争较激烈，产品质量参差不齐，尤其在陶瓷纤维毯等领域，价格水平并不算高。在高端领域，以主导大企业为主宅魔王。公司产能约占30%，竞争企业有外资在国内的企业和内资企业，国内内资企业产能普遍较小，公司主要竞争对手为外资。公司相比同行，具备以下优势：
1、产能及区位优势：公司陶瓷纤维产品年产能30万吨，占比全国约1/3；公司拥有山东、内蒙古、新疆、贵州、苏州五大生产基地，产品覆盖全国。
2、品种优势：公司拥有硅酸铝纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质耐火砖等多个系列上百个品种，并且拥有陶瓷纤维纺织品、摩擦绒、威盾模块、贝克板等多种高端功能型产品，可为客户提供更全面、定制化的节能解决方案。
3、装备优势：公司制造装备世界一流，拥有年产万吨陶瓷纤维生产线、年产万吨纤维板生产线、年产8000吨模块生产线等；装备自动化水平高，陶瓷纤维生产线实现了从上料到包装的全面自动化操作；同时公司引入外资股东后，对公司产线工艺水平也进行了一定改进，平均单线产能提升可以达到20%，生产效率迎来较显著提升。
4、品牌优势：公司具有成熟、丰富的重大项目设计与施工经验，在冶金、石化、石油、建材、机械等众多行业均有典型案例，“鲁阳”牌陶瓷纤维系列制品受到客户的一致信赖和广泛好评，市场口碑、产品品牌知名度在国内首屈一指。
综上，我们认为在新一轮行业景气周期下，公司作为行业龙头，具备同行不可比拟的先发优势，不仅体现在规模上，更体现在产品质量、客户渠道、成本优势上，因此市场份额有望得到快速提升鹅和鸭农庄。
盈利预测：业绩持续高增长可期
股权激励，最好的时光需要共同分享
公司在2014年通过股权转让方式变更了控股权，目前第一大股东为外资奇耐亚太，其控股比例为29%，公司董事长持股为14%。本次股权激励数量为1099万股，占当前总股本3.13%，主要对象为董监高及核心技术人员共计196人丁仕源，首次授予价格为每股8.37元（计划公告前120个交易日公司股票交易均价的6折），共分4批解锁，考核指标为2018-2021年业绩（与扣非业绩相比的最低值）与2017年相比不低于20%、40%、60%、80%，我们认为这一增速目标偏谨慎，未来大概率会超预期完成。本股权激励方案更多体现出公司管理层对于后续成长的信心，通过利益绑定方式，共同见证与分享业绩高增长的红利。
业绩高增长可期
从成本结构看，陶瓷纤维近年原材料成本占比有所增加，燃料动力成本有所下降；而就岩棉领域而言，近年原材料和燃料动力成本占比均有小幅提升。
综上，公司所处行业景气度持续改善，同时公司自身产品结构也在不断优化升级，岩棉产能扩张也在稳步推进。基于此，我们预计公司经营业绩也将持续快速增长。
预计2018~2020年公司EPS为0.95/1.23/1.55元顾又铭，对应PE为15.5/11.9/9.5倍，买入评级。
证券研究报告：鲁阳节能：耐火节能新机遇，龙头再迎新篇章
对外发布时间：2018年7月18日研究报告评级：买入“维持”报告发布机构：长江证券研究所参与人员信息：
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