【金融周期·旧文2】国外有关金融经济周期的论述与分析-心学与新金融学
本文刊载于《国外社会科学》2014年第三期
摘要
金融经济周期是通过金融体系传导而形成的经济持续性波动和周期性变化，其微观基础是金融加速器理论，它重点关注信用波动和资产价格波动，探讨金融因素基于资产负债表渠道对实体经济的冲击、传导和扩散机制。金融经济周期比一般商业周期的发生频率低但持续时间更长，银行信用和房地产价格是识别金融经济周期的两个核心指标。金融经济周期在不同国家可能呈现出不同特征，往往和一国的货币政策框架及其经济结构变化有关。要妥善应对金融经济周期，货币政策应该充分考虑金融加速器效应，建立将货币稳定、经济稳定和金融稳定三者统一起来的宏微观审慎政策框架。
关键词
金融经济周期 金融加速器 资产负债表渠道 宏观审慎政策
正文
一、引言
20世纪80年代以来，世界各国金融市场波动频繁，金融系统的结构、行为、监管等因素表现出明显的顺周期性，微小的负向冲击往往就会诱发债务和货币危机；货币、信用等金融因素与房地产等资产价格相互交织，在一段时间的过度繁荣后，资产价格可能在一夜之间破灭，给实体经济形成巨大冲击，由此而形成的经济周期在深度和持续性上明显不同于以往，金融经济周期的特征十分明显。2007年底以来，美国次贷危机引发全球金融危机，随后发生的欧洲债务危机当前仍在不断发酵，其中所表现出来的现象与金融经济周期的特征高度吻合。由此，要形成能够适应新形势的政策和监管框架，深入分析金融经济周期的生成机制、表现特征和应对策略，就变得十分迫切。
总体上，金融经济周期还是一个较新的概念。[1]明斯基（Minsky）指出，金融经济周期是指金融与经济活动在内外部冲击下恰克与飞鸟 ，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。[2]法国中央银行专家组认为，金融经济周期是用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量度量的经济实质性、持续性波动。[3]金融经济周期实际上反映了金融因素与经济波动间的关系，体现了金融变量对经济周期的重要影响。理解金融经济周期的关键点是金融加速器理论（FinancialAccelerator Theory），该理论基于信用视角下的资产负债表渠道透视了金融因素在冲击传导和扩散中的作用，阐述了金融经济周期的产生机制。金融加速器理论奠定了金融经济周期的基础，并成为其核心论点和主要内容。具体来说，该理论将金融市场摩擦融入经济周期波动的分析框架中，阐述了信贷市场不完美导致最初的反向冲击被加剧和传递的机理，真实经济活动和信用波动等金融变量通过金融加速器理论紧密地联系起来。
金融加速器理论的思想溯源于费雪（Fisher）提出的“债务－通货紧缩式”循环。[4]也就是说，在以高杠杆形成的一系列信用链中，初期的商业下滑导致一些企业破产和支出下降。除此之外，还有一种涉及所有借款人更为重要的间接机制在起作用：资产和商品价格下降给债务人造成巨大偿债压力，迫使其低价倾销资产，这反过来又促使价格进一步下跌，借款人资产负债状况持续恶化，产出和价格呈自由落体式下降，经济出现越来越严重的“债务—通缩式”自我加速恶性循环。因此，信用市场条件恶化不仅仅是真实经济活动下滑的简单、被动反映，其本身就是导致经济萧条和衰退的主要力量。伯南克（Bernanke）的研究确认了“金融危机——信用成本上升——真实产出持续下滑”的假说，基本厘清了大萧条时期各个宏观经济变量的内在逻辑联系[5]。此后，在相关研究工作[6]的基础上，金融加速器模型被不断拓展和深化。如伯南克等将信贷市场不完美和企业净值纳入动态新凯恩斯模型，设计了一个可供计算的一般均衡框架，定量地展示了金融加速器在经济周期中的作用。[7]伯南克和格特勒探讨了金融加速器效应下针对资产价格动荡的货币政策规则，提出总体宏观经济稳定和金融稳定目标下的灵活的通货膨胀目标准则。[8]正是基于这些研究，金融加速器理论逐步形成了较为完备的体系，同时也为我们透视金融经济周期提供了一个全新的视角。
二、金融经济周期的生成机制
金融系统的信息不对称会导致逆向选择和道德风险，产生借贷者之间的委托—代理问题，使外部融资的成本更高，即外部融资溢价。假设信贷市场总的融资需求不变，外部融资溢价与借款者的资产净值负相关，这成为金融加速器传导机制的关键。显然，利润、资产价格等决定借款者的资产净值，且这些因素随经济正向变动，导致外部融资溢价与经济周期反向变动，由此触发企业融资的变化，随之而来的是企业投资、支出和生产的波动。因此，资产价格下跌等负向冲击（或经济扩张的自然结束）可能恶化财务状况，影响企业等各类微观主体的信贷可得性。与此同时，外部融资需求上升（例如，为非意愿的存货融资），结果导致支出或产出的下降，进一步加重经济下滑趋势。这种由信贷市场不完备性导致的初始冲击被放大和传导的机制是金融加速器理论的核心。就货币政策而言，金融加速器效应的存在，使货币政策传导机制在传统的资金成本这一直接效应的基础上，还出现了通过资产价格和信贷渠道发挥作用的间接效应。
以上述逻辑为基础，可以说明金融经济周期的生成机制。假设有0期和1期，企业家在0期投入，在1期产出；投入有两种，即固定资本K和可变投入x1。在1期末，企业家可以价格q1卖掉单位固定资本，可变资本（可以被看作原材料）在使用中被完全折旧。1期的产出是a1f(x1)，f(·)是增的凹函数。企业家在期初有从前期继承来的现金流和负债。因此张锡才，可变投入的表达式为：
式（1）
其中，b1表示负债。新的负债在1期偿还，利率为r1。企业家选择x1和b1，以最大化1期的净产出。如果企业家违约，固定资本的所有权转移是无成本的，也就是说固定资本可以用作抵押。我们可以看出，借贷者提供的资金受固定资本的净现值约束，即：
式（2）
式（3）
基于以上框架，我们可以讨论金融加速器效应的产生：如果企业净现值(q1/r1)K小于无约束的最优投资x1*（x1*满足），企业存在外部融资溢价，等于内部资金的影子价值和市场上借贷成本的差额（即-r1）。企业资产净现值下降增加了外部融资溢价，减少了企业的支出和产出[9]。
由此，我们可以看出货币政策的直接效应和间接效应：前者表现为传统的资金成本渠道，即现有债务利率r0的上升减少了企业支出，因为它减少了除去现有利息支付后的净现金流，这表现为企业内部融资来源的变化对投资支出的影响；后者是利率的上升通过减少单位资产价值（q1/r1）进而借贷者的净现值减少了投资支出，这表现为企业净值对外部融资升水的变化对企业投资支出的影响。因此，紧缩的货币政策通过直接、间接两种效应降低了借款人以资产价值状况衡量的金融地位，使得外部融资溢价上升，可融资数量下降，进而迫使企业融资约束收紧，投资和产出被收缩。
下图较为直观地说明了货币政策与金融加速器效应之间的关系。在金融加速器的作用机制中，核心是外部融资溢价导致的真实融资成本的变动。家庭、企业的真实融资成本是无风险利率加外部融资溢价。货币政策直接影响无风险利率，这就是传统的利率渠道或者资金成本渠道，如图中I所示。货币政策通过对企业（或家庭）的资产负债表产生金融加速器效应，对经济的作用通过影响外部融资溢价进而真实融资成本实现，如图中II所示。在金融动荡中，资产价格的剧烈变化严重影响企业（或家庭）以及银行的资产负债表状况，金融加速器机制对实体经济的作用进一步强化，如图中III所示。货币政策通过资产负债渠道影响企业（或家庭）的净财富，资产价格剧烈变化加重金融加速器效应的影响。图 货币政策的金融加速器效应示意图
从以上讨论可以看出，分析金融因素在冲击的扩散过程中所扮演的角色时，金融加速器理论更加注重两点：
第一，强调信用波动的作用，对信用冲击扩散机制的研究更多着眼于资产负债表渠道。伯南克在分析美国大萧条期间货币与金融总量的相对重要性后，强调金融系统的崩溃才是决定大萧条深度和持续性的关键因素，认为在大危机中更重要的是信用而非货币。[10]至于信用的冲击和扩散机制，20世纪80年代后学术界主要三个方面展开研究：一是从信贷市场的不完全性和信息不对称角度阐述经济波动的信贷观点，二是基于银行内生性的顺周期信贷行为，三是银行业风险管理和监管的角度。如伯南克和布林德（Blinder）将贷款供求函数引入经典的IS-LM模型，构建了含有货币和信贷的CC-LM模型，阐述了信用周期中的“银行贷款渠道”，即负面冲击直接影响银行准备金，造成信贷紧缩和可贷资金减少，融资渠道的信息不对称进一步放大负面冲击，形成经济周期加速和增强的传导机制。[11]伯南克和格特勒基于真实经济周期模型（RBC），认为企业的投资水平依赖于资产负债表状况，即“企业资产负债表渠道”。该渠道从企业角度分析信贷周期问题，强调紧缩性货币政策的负面冲击恶化企业资产负债表，企业获得的信贷额度将降低，对投资支出产生放大效应。[12]
正如格特勒与吉尔克里斯特（Gilchrist）所指出的，在研究金融因素如何对冲击产生影响的问题上，有两种互补的方法：一是强调借款者资产负债状况导致商业周期变化，其思想是资本市场的不完全性使特定借款者的支出依赖于资产负债状况，这归因于可抵押资产净值与信贷条件之间的关系；二是银行信贷观点，即强调外部冲击对于银行等资产组合的影响及资本的顺周期变化。[13]与金融加速器理论相对照，“银行贷款渠道”即属于后者。银行等金融机构同样面临资金约束问题韦纯束，高负债经营的特点使资金约束问题在特定情况下表现更突出。资本监管约束造成信贷行为内生性变化，成为强化和传导经济周期的重要渠道，现代金融监管模式、资产管理方法、金融会计制度强化了银行资产负债表的顺周期特征纯阳真仙。这种顺周期特性源自贷款双方的信息不对称，具体表现为商业银行在经济疲软时考虑到贷款的偿付可能，更加倾向于紧缩信贷规模，导致宏观经济进一步紧缩。经济景气时期，银行对企业投资项目和偿债能力过于乐观，信贷标准降低，乃至一些净现值为负的项目也能获得融资，这直接导致后期的违约和不良贷款。此外，银行间的竞争性行为及信贷决策错误也加剧了货币信贷周期。
第二，金融加速器理论强调资本品的担保价值和作用，冲击扩散和资产价格波动密切相关。担保品作为信用风险缓释工具，能有效解决信贷市场的逆向选择问题。作为担保品的资产价格本身顺周期变化，使得资产价格与银行信贷间的联系在经济衰退和金融危机时常常可以明显看到，如1929年美国大萧条、1990年日本房地产和股票价格崩溃、1997年东南亚金融危机。抵押品价值下降造成的违约率上升和贷款损失对银行体系有重要的影响。一般而言，经济上升时期，银行会放松抵押品要求，下降时相反。抵押品价值及违约率所带来的问题强调了经济周期和信用风险的关系。房地产是最重要的抵押品之一，因此，金融加速器视角下的金融经济周期多与房地产价格联系在一起。房地产是消费信贷中最重要的抵押品，房地产价格上涨推动住房信贷需求的增长，直接影响信贷标准和信贷发放量，带动消费和总需求的增长，表现为“房地产价格上升——家庭融资约束放松——消费信贷扩张——房地产价格上升”的螺旋式循环。此外，房价波动通过实现的财富效应、未实现的财富效应、成本效应、流动性约束效应与储蓄效应其他五种渠道影响消费；房地产价格的变化通过信贷渠道与托宾Q效应两种方式影响投资。因此，作为影响房地产与宏观经济联系的关键因素之一，房价波动与经济基本面波动被证实非常接近，甚至领先于经济基本面。金融加速器效应使得房地产价格、银行信贷以及宏观经济具有非常紧密的联系。艾伦（Allen）和盖尔（Gale）的实证表明，信贷推动是近30年来许多国家房价出现剧烈波动现象背后诸多因素中最重要的影响因素；[14]戴维斯（Davis）和朱（Zhu）指出，大多数国家的房价与银行信贷有关联，房价上涨通常会导致银行信贷扩张。[15]格拉赫（Gerlach）和彭（Peng）强调，信贷扩张及资产价格上涨通过金融加速器及其他机制带来实体经济的扩张，房地产价格、银行信贷以及宏观经济之间形成了一种非常紧密的联系和长期稳定的关系。[16]
三、金融经济周期的表现特征及其识别
金融因素和实体经济相互作用是金融经济周期内在生成机制的重要规律，这导致金融经济周期具有与以往商业周期不同的特征，博里奥（Borio）对发达国家过去50年来金融经济周期的特征进行了总结，并提出了一些判断和识别的指标，其要点包括四个方面。[17]
1．银行信用和房地产价格是金融经济周期最核心的两个指标。前者代表融资条件，后者反映对风险的态度；两者相互交织和影响，呈现出顺周期的自我强化特征。在这方面，莱文（Levine）认为信用扩张意味着金融、投资和经济增长获得更有力的支持；过度膨胀将导致过低的借贷标准、过量的杠杆和资产价格泡沫。[18]此后，吉尔克里斯特（Gilchrist）等深入研究了信用对于商业周期的重要性；[19]艾万什纳（Ivashina）等利用微观数据对信用和房地产周期进行了研究。[20]皮涅鲁（Pinheiro）等的研究表明，在宏观上，信用膨胀与经济扩张、资产价格上涨、私人部门负债杠杆、真实汇率升值、对外赤字扩大存在系统性的联系；在微观方面，信用膨胀与公司杠杆、市场价值、外部融资和银行系统脆弱性密切相关。[21]
2．与一般商业周期相比，金融经济周期的发生频率低，但持续时间更长。金融经济周期可以跨越多个以增长和通胀为标志的短周期波动。一般商业周期涵盖时间1—8年不等，但1960年以来发达国家发生的金融经济周期显示其跨度均在16年。博里奥和罗威（Lowe）指出，金融经济周期的长度和广度依赖于政策制度是否应对合适，金融体制、货币体制和实体经济体制三个因素尤其重要。[22]克拉森（Claessens）等利用21个发达国家1960—2007年数据分析了信用周期、房地产价格和股票市场的关系，发现金融危机有更长、更深的趋势，尤其是与房地产和股票价格崩溃相联系的危机更是如此；危机在国家范围内高度同步佘男，尤其是信用和房地产价格周期，信用和股票周期正在拉长；金融经济周期彼此促进被放大，尤其是信用和房地产市场的同步低迷，全球性的同步衰退会造成更长、更深的经济衰退。[23]马蒂亚斯（Mathias）等认为，金融经济周期的顶峰与金融危机密切相连，金融经济周期的长度和振幅自20世纪80年代中期以来显著增长。[24]
3．货币、信用周期的顶点往往和金融危机联系在一起。货币信用进入收缩阶段后，实体经济的衰退（放缓）持续时间比一般经济周期长。马蒂亚斯等明确指出，金融经济周期比传统的商业周期频率更低。在少数没有发生金融危机的国家，货币、信用周期的顶点过后，金融体系也面临很大的收缩压力，进而影响到实体经济；在指标选取上爱啦啦 海楠 ，可以综合考虑对私人非金融部门的信用、信用在GDP中的比重、股票价格和房地产价格四个因素发生的频率和转折点来识别金融经济周期。舒拉里克（Schularick）和泰勒（Taylor）研究了14个国家的1870—2008年的货币、信用和宏观指标发现，20世纪下半叶金融部门的杠杆迅速增长，揭示了信用膨胀是很有力的金融危机预测指标。[25]金融危机一定程度上是信用扩张失控的结果，而且政策制定者忽视了信用的风险性。事实上，登瓦德(Duenwald)等[26]以及希尔柏斯（Hilbers）等[27]都曾提到在新兴市场中，信用膨胀是货币决策的重要部分，而其在危机前对可能风险的警告却容易被忽视，信用膨胀一般与银行危机、货币危机或主权债务危机相连。德拉里恰（Dell’Ariccia）等指出，长时间的信用膨胀是金融危机的预兆，而且很可能造成实体经济的损失，若任其发展则有可能造成长久和毁灭性的的影响[28]。舒拉里克和泰勒提供了20世纪下半叶以来金融部门杠杆增长迅速的新证据，揭示出货币政策在1945年之后对金融危机的反应更加激进，这些政策之后真实经济的损失依旧很大。[29]信用增长是金融危机有力的预测指标，信用是危机的关键，信用膨胀种下了后续信贷紧缩的种子。博里奥和马蒂亚斯认为，金融危机的前导指标是私人部门信用占GDP的比和资产价格的差异，尤其是房地产价格；[30]尤塞（Juselius）和金（Kim）也指出，如果私人部门债务比率比较高，并且商业周期恶化，那么银行部门信用损失将会开始快速增长。[31]
4．金融经济周期在不同国家呈现的特征和货币政策框架以及经济结构变化有关。德拉里恰等比较分析了信用膨胀的宏微观数据以及新兴国家与发达国家的差异。相关结论认为，货币政策通常只关注通货膨胀而忽视资产价格走势；经济供给面的改善有助于减轻通胀压力；货币政策易松难紧，从而增加了货币信用、资产价格扩张的空间等。[32]
四、关于金融经济周期的应对政策
在探讨金融经济周期的政策应对时，货币政策应该充分考虑金融加速器效应的存在；并以此为基础，建立将货币稳定、经济稳定和金融稳定三者统一起来的宏微观审慎政策框架。
1．货币政政策的制定和实施应考虑金融加速器效应的存在。在金融经济周期中，货币政策依然发挥和担当着重要的角色。艾克曼（Aikman）等通过建立信用周期模型发现，货币政策是平抑信用周期的重要方法。[33]泰勒（Taylor）建议货币政策在改善金融失衡中应发挥更加积极的作用。[34]白川方明（Shirakawa）认为，宏观审慎政策并不足以保证金融稳定性，货币政策的角色依然非常重要。[35]对于金融经济周期中的货币政策，要特别注意以下三点：
其一，通货膨胀目标制与灵活的资产价格应对规则。货币政策要平抑金融加速器的作用，首先应通过“通货膨胀目标制”有效控制通胀，其原因在于，只有价格水平稳定，微观主体预期才能平稳，名义变量粘性对金融加速器的推动力量才不会显著。伍德福德（Woodford）认为在金融危机的背景下，考虑到货币政策对金融风险的影响，依然可以建立通货膨胀目标制体系[36]。与此同时，货币政策还要建立灵活的资产价格变化应对规则。资产价格上升通过金融加速器效应刺激总需求，资产价格下降则压缩总需求，所以中央银行应该密切关注资产价格上涨（下跌）对经济的扩张（紧缩）作用，实施致力于稳定总需求的“逆风而动”的调控政策，自动应对的货币政策不仅有助于稳定总体经济，而且可以稳定金融市场本身。除此之外，中央银行还要密切关注由资产价格变化所带来的总需求膨胀效应，密切关注与资产价格变化、总需求和物价水平变动相关的信贷增长：当资产价格的波动没有脱离基本面引起信贷的大幅扩张、总需求的增长，进而带来通货膨胀压力时，中央银行不应当对资产价格变化做出反映；而当资产价格变动形成了通货膨胀压力时，中央银行就应该积极调整货币政策，以便在压力在形成的初期就予以抵消；反之，如果货币政策对扩张或紧缩压力没有反应，甚至反而加强这种反应的时候，政策调控会对经济产生持续的破坏作用。
其二，关注微观主体及整个经济部门的资产负债表。阿德里安（Adrian）等研究发现，金融中介机构“在资产价格膨胀期扩大杠杆，在经济衰退期降低杠杆”，这种顺周期行为往往扩大了金融周期的波动，所以资产负债表更适合衡量金融市场的流动性，且与货币政策的放松和收紧密切相关。[37]此后，阿德里安等进一步指出，资产负债表是风险偏好和货币政策的关键指标。金融中介的资产负债表反映了货币政策通过资本市场的传导；短期利率在影响金融中介资产负债表规模上很重要，货币存量作为引导货币政策中心的方法需要考虑更多因素，追踪资产负债表对于引导货币政策非常重要。[38]博里奥等则认为，在应对金融经济周期时，应该综合考虑货币、审慎和财政政策，将重点放在金融周期的中间阶段玻尔兹曼大脑，在膨胀期建立一个缓冲区来缩减紧缩期，如果政策没有取得效果而且产生了严重的资产负债表衰退，政策就应该直接修复资产负债表。[39]
其三，提高货币政策的灵活性和前瞻性。金融加速器效应的存在导致货币更多被内生化，增加了货币政策调控的复杂性，同时还导致了货币政策的非对称性和非线性，影响了货币政策的有效性。因此，在货币政策实施过程中要注意三点：（1）必须提高灵活性和前瞻性。货币政策在制定和执行过程需要判断和预测信贷市场对于政策操作的反应，选择合理的政策工具、调节规模和时机，切实增强宏观调控的合理性、稳健性和可预见性。（2）要充分考虑金融加速器的非对称和非线性影响。在经济衰退时，要实施力度更为强劲的扩张政策并伴之以其他政策。贝克（Bech）等针对货币政策持续时间对金融危机中实体经济的影响进行了研究，发现当存在货币传导机制缺陷时，金融危机中货币政策的效率比较低，而且效果难以预料，私人部门的减债有助于诱发经济的强劲恢复，该结果都是在控制财政政策、实际汇率变动和国际发展环境下得到的。[40]（3）为更好地实现价格稳定的调控目标，中央银行需要关注资本充足监管对经济周期的影响，对一个资本不足的银行体系，调控和监管部门要对扰动做出更强的反应，货币政策才能够平抑资本充足监管下的金融加速器效应。
2．将货币稳定、经济稳定和金融稳定纳入统一的政策框架。比恩（Bea）等认为，信用周期是协调贷款决策失败的结果。[41]因此，有效地缓和信用周期需要完善、跨系统的政策来完成，这是宏观审慎政策所包含的维度。德拉里恰等认为，持久的信用膨胀是金融危机的前兆，用货币政策收紧来控制信用增长的有效性在经验数据中并没有得到很好的支持，尤其是在小型开放经济中。[42]相比而言，有很多证据证明，宏观审慎政策可以很好地完成这项任务。当信用膨胀和经济过热共同出现时，货币政策首先应该收紧；如果信用膨胀没有得到很好的抑制并向更坏的方面发展，宏观审慎政策就应该发挥作用。
在做出政策应对时，还需要协调宏观经济政策和监管机构，充分考虑信用膨胀的类型和政治、经济因素。博里奥指出，金融危机监管应从单独关注金融机构的稳定性转向整体金融系统的稳定性，从微观审慎转为宏观审慎。[43]按照新的思路，维持短期价格稳定的货币政策对金融稳定的支持受到质疑。因为作为货币的本质，信用创造是货币政策的关键因素，货币政策制定中应该同时考虑到金融和宏观经济稳定性。在金融经济周期中，货币稳定、金融稳定和经济稳定存在内在的逻辑统一性，因此需通过宏微观的审慎政策框架将三者统一起来。例如，在经济扩张阶段，整个经济体通货膨胀水平不断提高，但在金融加速器效应的推动下，必然不断濒临过度负债状态，提高利率等强力去通货膨胀过程会产生较大的负面影响。因为，利率提高会恶化企业和家庭的现金流，降低金融机构的预期回报率，刺破资产价格泡沫，进而引起金融市场动荡并通过金融加速器效应对经济产生回波效应，导致经济的剧烈波动甚至衰退。因此，在启动反通货膨胀程序之前，中央银行需要密切关注金融状况和整体经济的财务状况。货币稳定和金融稳定是相互交织和相互强化的政策目标取向，追求货币稳定必须兼顾金融稳定，反之亦然。应对资产价格波动和通货膨胀的货币政策，应该充分考虑债务积累因素和杠杆化程度，因为资产价格波动造成的信贷扩张和紧缩将会对经济周期波动产生影响。短期内追求货币稳定的中央银行，应该充分考虑资产价格波动在长期内可能对信贷变动、金融和经济稳定的不利影响李宛书。宏观审慎监管框架的建立就是要将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一的目标框架。
五、小结
本文基于金融加速器理论，评析了金融经济周期的生成机制、特征和识别指标，探讨了其应对措施，强调应该建立货币稳定、经济稳定和金融稳定三者有机统一的宏微观审慎管理政策框架。应该说，无论对世界经济复苏还是对新形势下打造中国经济升级版，这些分析内容都具有理论和政策的参考价值。
一方面，以2007年底开始的次贷危机为起点，全球经济陷入长期低迷，经济复苏前景目前仍不明朗。深入考察本轮经济下滑过程中的现象，可以发现其表现出明显的金融经济周期特征，即以信用扩张和房地产价格波动为明显的标志，金融危机发生在货币和信用周期的顶点。2013年2月份在俄罗斯举行的G20财长及央行行长会议公报指出：“由于政策不确定、私人去杠杆化、财政拖累、信贷中介受损以及全球需求仍处于再平衡过程中，全球经济继续表现疲弱。”换言之，尽管危机后世界经济下滑已经持续了五年多青阳人才网，但就目前来看，确言经济复苏仍为时过早，这也符合金融经济周期长于一般商业周期的特征。
另一方面，近两年来，中国经济结构性减速和进入一个次高的增长平台已经成为各界共识，这固然是来自产业结构和生产要素结构实体层面的变化，但金融因素在其中也发挥了至为重要的作用。持续扩张的货币供应，居高不下的房地产价格，加之规模庞大的影子银行体系和地方债务余额，无疑都给未来的宏观调控带来巨大困难，相关政策抉择必须更加谨慎并且要兼顾多元目标，维持金融稳定或许成为经济稳定的首要任务。
[1]英文论著里与“金融经济周期”对应的词是“Financial Cycle”，部分文献将其直译为“金融周期”。但事实上，金融经济周期强调的是银行（包括影子银行）信用创造的内在规律及其潜在影响。因此，更多学者将其翻译成“货币信用周期”或“金融经济周期”等。本文认为，“金融经济周期”更加贴切地体现了货币信用等金融因素对实体经济的影响。
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[9]这是因为在式（3）约束收紧的情况下，随着净现值(q1/r1)K的减少，可变投入减少，hebe图片 按照关于生产函数的一般设定，边际生产率f'(x1)从而内部资金的影子价值a1f'(x1)增加
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作者简介
首席宏观分析师/中国财政科学研究院博士后/中国社会科学院金融学博士
宏观经济研究从业经验八年。曾获证券业协会科研课题一等奖、第53批中国博士后科学基金面上资助二等奖；参与编写《中国金融安全的多向度解析》、《创新风险保障：中国金融发展安全观》等多部著作；参与“构建金融稳定的长效机制研究”等多项国家社会科学基金重大、重点项目；在《财经研究》、《南开经济研究》等国内外期刊上发表论文数篇，近年主要研究领域为金融周期、产业效率等。
