【长江研究】货基收益率下行，怎么看？-长江环球
货基收益率下行，怎么看眠空？
事件：
近期，货币基金收益率持续震荡下行，余额宝7日年化收益率由6月底的3.74%下行至8月底的3.2%。
（信息来源：Wind，长江证券研究所）
点评：
近期，货币基金收益率下行超50BP、货币基金份额突破8.5万亿份，引起大家关注。3月下旬以来，货币基金收益率震荡下滑、7月开始收益率下滑加速，余额宝7日年化收益率从6月底的3.74%下行54BP至8月底的3.2%。与此同时，货币基金规模保持持续增长，货币基金份额5月突破8万亿份、8月达到8.54万亿份。历史经验显示，货币基金收益率过低方缪神探，可能导致货币基金规模增长放缓，典型时期如2016年；货币基金收益率拐点出现时赫曼陆龟，往往对应货币环境和债市走势转变。在此背景下，大家对货币环境变化的关注上升。
货币基金收益率大幅下行，主要受流动性宽松的影响；股市大跌导致流向货基资金增加、加速收益率下行。货币基金主要投资期限在一年以内的债券、存单和银行存款等流动性好的资产，因而货币环境变化对货币基金影响显著。货币宽松时，货币基金收益率趋于下行姬颜氏，货币基金规模上升；当货币基金收益率下行到一定程度时，货币基金规模增长放缓、甚至出现下降；资金面紧张时，机构或赎回货币基金、居民可能增持货币基金。此外，股市大跌或导致流入货币基金资金增加，可能加速收益率下行。
货币基金收益率下行的同时，市场对货币环境的担忧上升，美联储加息、国内通胀上升等对货币环境的影响是大家关心的焦点。7月以来，货币基金收益率和货币市场利率加速下行，类似2015年下半年的“滚隔夜”加杠杆行为有所增多；银行间质押式回购隔夜成交占比氧之源，8月达87.3%、回到2015年下半年至2016年上半年的水平。在此背景，货币市场利率有所回升，R007由7天逆回购利率之下重新回升到其上方，市场对货币环境的关注上升。猪价、房租等上涨推升通胀预期selina烧伤图片，以及美联储9月议息会议临近等，加大市场对货币环境的担忧妙智法师。
汇率预期相对稳定、跨境资本流动平稳的背景下凯登·克劳丝，国内货币环境受海外因素的干扰或有限、主要取决于国内因素。前期，人民币汇率贬值较快、中美利差处于历史低位，汇率变化对国内货币环境的影响成为大家关心焦点之一。美国联邦基金利率期货隐含的9月加息概率已接近100%，进一步加大了市场对国内货币环境的担忧。尽管前期人民币持续贬值，汇率预期相对平稳；汇率快速贬值后，央行先后上调外汇风险准备金率和重启逆周期因子，汇率预期仍相对稳定。在汇率预期相对稳定、跨境资本流动平稳，国内货币环境受海外因素的干扰或相对有限，国内货币政策实施或主要考虑自身因素。
猪价上涨等可能阶段性影响物价形势，齐慧娟年内通胀压力或相对可控，通胀变化或较难对国内货币环境产生显著影响姜妍整容前后。7月CPI超出预期，叠加猪价和房租上涨等因素，市场对通胀的关注明显上升；随着非洲猪瘟在多地出现，以及寿光等地发生洪涝灾害，对通胀的担忧进一步加剧。在前期报告《滞胀要来了吗？》和《寿光水灾，对通胀影响？》中承德一中，我们详细分析了上述因素对年内通胀的影响，总体来看，通胀中枢可能有所抬升、年内压力或相对可控。历史经验显示，通胀压力较大时，央行多采取紧缩的货币政策措施，如提高存贷款基准利率、引导央行发行利率上行。近年来，通胀总体水平不高、周期波动下降，对货币政策实施的影响较弱。年内来看，通胀或较难对货币环境产生显著影响。
央行维护流动性合理充裕的背景下，地方债供给对货币环境的阶段性影响或可控。8月中旬以来，财政部发布多个文件，推动地方专项债加快发行爱玛士，地方债发行明显提升；8月下半月共发行地方债6717亿元，高于上半月的2113亿元。由于地方债主要由银行持有，地方债供给增加主要影响银行间存款类机构利率，因而DR007和R007均较8月初明显回升、但两者并未出现显著分化。二季度货币政策执行报告强调要“维护流动性合理充裕”，在地方债供给显著增加时，央行在8月两次进行MLF操作。按照财政部发行进度，9月可能是地方专项债年内发行高峰，叠加置换券、再融资券等的发行，9月地方债供给规模或在0.9-1万亿元左右，央行或仍将适时进行对冲操作，地方债供给对货币环境的阶段性影响或可控。
同时，财政存款投放也有助于缓解地方债集中供给和节前取现需求等。季末临近，银行面临MPA考核的压力，叠加中秋和国庆假期到来前的现金需求增加，流动性压力或季节性上升。考虑到金融去杠杆已取得一定成效，以及前期降准、MLF投放等对银行体系流动性的支持，银行MPA考核压力或总体可控。同时丑后倾城，按照近几年规律，预计9月现金需求增加规模或在2000亿元左右，而财政存款投放规模可能在4000亿元左右，财政存款投放除对冲取现需求外，还可以帮助缓解地方债供给等。此外，10月地方债供给压力下降，现金回流金融体系，有助于缓解财政缴税压力。
综合来看，市场担忧的中期因素属于过虑，货币环境或仍将维持中性略宽松截瘫指数，但前期过于宽松的货币环境或得到一定程度矫正。受前期宽松货币环境影响，货币基金收益率明显下行、“滚隔夜”加杠杆行为明显增加。美联储加息和通胀预期等因素影响，市场对货币环境的担忧上升。在汇率预期相对稳定、资本流动平稳的背景下，海外因素对国内流动性的影响可能有限，国内货币环境或主要受自身因素影响。尽管猪价上涨、洪灾等可能阶段性影响物价形势，年内通胀压力或相对可控；在实体融资需求偏弱下，货币环境或仍维持中性略宽松。央行维护流动性合理充裕、财政存款投放下，地方债供给上升、节前取现需求等阶段性影响无需过度担忧。货币政策更加注重引导资金流向，过于宽松的流动性或得到一定程度矫正，货币基金收益率进一步下行空间或有限。
经过研究楚汉争雄，我们发现：
（1）近期货币基金收益率大幅下行、货币基金规模上升，主要受宽松货币环境影响；股市大跌导致流向货基资金增加、加速收益率下行。
（2）货币基金收益率大幅下行的同时，“滚隔夜”加杠杆行为增多；美联储加息和国内通胀预期等影响外联出国，市场对国内货币环境的担忧上升。
（3）汇率预期相对稳定、跨季资本流动平稳的背景下，国内货币环境受海外因素的干扰或有限、主要取决于国内因素。
（4）在通胀压力可控、融资需求偏弱下，货币环境或仍将维持中性略宽松；货币政策更加注重引导资金流向，前期过于宽松的货币环境或得到一定程度矫正。
